Selva Demiralp

Pazartesi günü açıklanan mart ayı enflasyon rakamıyla birlikte yıllık enflasyon yüzde 11.3’e ulaştı. Bu çok büyük bir rakam. Bir sene önce 100 TL’ye doldurduğunuz sepeti bu sene 111 TL’ye doldurduğunuzu gösteriyor. Eğer maaşınız yüzde 11’den az artmışsa reel olarak alım gücünüz azalıyor. İşte bu nedenle, enflasyon gelir dağılımını sabit gelirliler aleyhinde bozuyor.

Peki yatırımcılar? Enflasyon yatırımcıyı da olumsuz etkiliyor. Çünkü yatırımcı belirsizlikten hoşlanmıyor. Uzun vadeli bir yatırım yapmadan önce yaptığı kâr-zarar tahmininde önünü görebilmesi için fiyat istikrarı gerekiyor. Eğer fiyat istikrarı yoksa yatırımcı için caydırıcı oluyor.

Peki tasarruf sahipleri? Eğer mevduat faizleri enflasyona paralel olarak artmazsa bu durum reel faizin azalması anlamına geliyor. En son mevduat faizi verilerine baktığımızda 2016 yılı Ocak ayında yüzde 11.10 olan bir yıla kadar vadeli ortalama TL mevduat faizinin 2017 yılı ocak ayında artmak şöyle dursun, yüzde 10.34’e düştüğünü görüyoruz. Bu durumda reel gelirini sabit tutmaya çalışan hane halkı tasarruf yerine harcamaya yöneliyor. Bu da dış borcumuzu artırıyor ve cari açığımızı artırıyor. Mevcut tasarruf ise bankada eriyor.

Görünen o ki

Bu yazıyı kaleme aldığım sırada 2016 yılı son çeyreğine ait büyüme rakamı henüz açıklanmamıştı. Beklentiler ağırlıklı olarak seneyi yüzde 2 gibi bir rakamla kapatacağımız şeklinde. Bu rakam bir önceki yılın aynı çeyreğine göre de yüzde 2 gibi bir büyümeye karşılık geliyor.

Büyüme rakamıyla ilgili sağlıklı bir tahmin yapabilmek oldukça güçleşti. Zira TÜİK’in son revizyonlarından sonra en sağlam öncü gösterge sayılan sanayi üretim endeksi ile GSYH arasındaki korelasyon zayıfladı. Son çeyrekte sanayi üretiminin bir önceki çeyreğe göre ciddi olarak toparlandığını ve üçüncü çeyrekteki -3’lük daralmadan son çeyrekte yüzde 2’lik büyümeye geçtiğini gördük. Ancak hem büyüme ile arasındaki korelasyon zayıfladığı hem de sanayi üretimi çok oynak bir seri olduğu için buna dayalı tahmin yapmak güç.

Resesyon ihtimali

Resesyon iki çeyrek arka arkaya gelen ekonomik daralmaya verilen teknik ad. 2016 üçüncü çeyreğinde -2.7’lik bir daralma yaşadıktan sonra kritik soru bu yavaşlamanın devam edip etmeyeceği idi. İtiraf etmek gerekirse 2016 yılında teknik bir resesyon yaşanabileceği ihtimali beni uzun bir süre tedirgin etti. Çünkü son çeyrekteki öncü göstergeler (döviz kurundaki yükseliş, güven

Bugün önemli bir konuya açıklık getireceğim. Altta kırmızı çizgi efektif politika faizi diyebileceğimiz ortalama fonlama faizini (OFF) (sol eksen) mavi çizgi ise Dolar/TL kurunu (sağ eksen) gösteriyor. Bu şekli dönemlere ayıralım.



Mart 2013-Mayıs 2014 Doğru ama yetersiz politika

Türkiye’de enflasyonun önemli bir sebebinin döviz kurundan gelen geçişkenlik olması sebebiyle, kurun yükseldiği dönemlerde Merkez’in de politika faizini yükseltmesi normal. Çünkü TL’ye ödenen faizin artması TL talebini artırıp döviz talebini azaltarak kuru ve dolayısıyla enflasyonu düşürüyor.

Çarşamba akşamı açıklanan Fed kararı bir kere daha piyasaları şaşırtmadı. Fed, son iki haftada hızlandırdığı iletişime paralel olarak politika faizini 25 baz puan daha artırdı. Geleceğe yönelik projeksiyonlarda bir değişiklik beklemiyordum. Nitekim öyle oldu. Çünkü zaten enflasyon ve işsizlik tahminleri uzun vadede hedeflenen seviyelere çekilmişti. Bunun ötesinde bir oynama uzun vadeli beklentileri bozardı. GSYH konusunda ise Fed’in hâlâ Trump politikalarını satın almadığını ve büyüme tahminlerini 3 senelik tahmin döneminde yüzde 2’de tuttuğunu görüyoruz.

Fed gününü ilginç kılan, bir kez daha Fed Başkanı Janet Yellen’in basın toplantısıydı. Enteresan bulduğum soru ve cevapları özetleyeyim.

1) Piyasalar son haftalara kadar martta bir faiz artışı beklemiyordu. Neden son 2 haftada faiz artış sinyalleri arttı?

Yellen bu soruyu cevaplarken aslında aralık toplantısında da 3 faiz artırımı sinyali verdiklerini, ancak son 2 senede hep çok faiz artışı sözü verip seneyi 1 faiz artışı ile kapadıkları için güven kaybı olduğundan söz etti.

Bu nedenle, piyasalara Fed’in bu sefer ciddi olduğunu, önceden belirlenmiş istihdam ve enflasyon hedeflerine çok yaklaştıkları için 3 faiz artırımı sözünün lafta

Hafta içerisinde ocak ayına ait sanayi üretim endeksi rakamı açıklandı. Sanayi üretimi aylık frekansta elde edilen ve GSYH ile yakın korelasyon göstermesi açısından dikkatle izlenen bir öncü gösterge.

Şekilde kırmızı çizgi GSYH, mavi çizgi ise sanayi üretim endeksini gösteriyor. İki seri arasındaki korelasyon 2009 öncesi dönemde yüzde 95 iken 2009 sonrası dönemde yüzde 87’ye düşüyor. Son dönemdeki zayıflamayı TÜİK yeni GSYH serisi ile uyumlu bir sanayi üretim endeksi gerekliliğiyle açıkladı. Ancak bu yeni seri gelene kadar elimizdeki seriyle yetinmek ve buradan GSYH konusunda çıkarımda bulunmaya çalışmaktan başka şansımız yok.



Öncelikle sanayi üretim rakamlarının aylık bazda oldukça oynak olduğunu ve genel trendin aylık volatiliteden çok daha önemli olduğunu unutmamak lazım. Aralık ayında sanayi üretim endeksi negatif olan bir önceki aya göre hafif bir yükseliş göstermiş ve sıfır seviyelerine ulaşmıştı. Ocak ayı rakamları ise şu açıdan önemli idi: Aralık ayındaki hafif toparlanma trendi devam edecek mi yoksa kur etkisiyle tekrar bir düşüş görebilir miyiz? Gelen rakam ocak ayında yüzde 1.33’lük bir büyümeyle piyasa beklentilerinin üzerinde bir artışa işaret etti.
Altı

Kredi faizlerinin nasıl düşeceğini anlayabilmek için bu faizi belirleyen faktörleri gözden geçirmek gerek. Temel prensip şu: Banka, mevduatlardan topladığı fonları krediye dönüştürüyor. Dolayısıyla, fonlama maliyeti esas olarak mevduat faizinden geliyor. Mevduat faizinin ise tasarruf sahibini teşvik edici olması, yani enflasyon oranının üzerinde olması gerekiyor.



Üstteki grafikte 2005 sonrasında ticari kredi faizi, mevduat faizi ve enflasyonun izlediği seyir gözleniyor. Burada şu noktalar göze çarpıyor:
1) Enflasyonda genel trend kabaca sabit olsa da bu trend etrafında yaşanan iniş çıkışlar mevduat faizine ve oradan da kredi faizine yansıyor. Bu beklenen bir gelişme. Örneğin 2008 son çeyreğinden 2009 ortasına kadar olan dönemde enflasyonda yaşanan düşüş mevduat ve kredi faizlerinde de hızlı bir iniş trendi yaşatmış. Enflasyondaki iniş mevduat sahibini daha düşük nominal faize razı etmiş, bu da bankanın maliyetini azaltarak düşük kredi faizi olarak kendisini göstermiş. Enflasyona bağlı bu değişimden alınacak ders şu:
Piyasa faizlerini kalıcı olarak düşürebilmenin yolu fiyat istikrarından geçiyor. Bu da Merkez Bankası’nın işi.

İktisada giriş dersinde öğretilen önemli bir kavram yatırım eğrisidir. Yatırım eğrisi, yatırımlarla reel faiz arasındaki negatif ilişkiyi gösterir. Çünkü yatırımı fonlamak için gerekli olan borçlanmanın bedeli reel faizdir. Faiz yükselince borç yükü artacağından yatırımlar azalır.

Oldukça akla yatkın olan bu prensibi öğrencilerin hazmettiğinden emin olduktan sonra bir şaşırtma sorusu sorulur: Türkiye’de zaman içerisinde reel faiz ve yatırımların seyrini gösteren grafiğin yorumlanması. Hemen bakalım:

Şekilde sol eksende gösterge faiz üzerinden hesaplanan ve 12 ay ileriye dönük beklenen reel faiz, sağ eksende ise yatırımların GSYH oranı görülüyor. Reel faiz 2002 sonrası dönemde yüzde 21’den yüzde 2’ye çok ciddi bir iniş trendi göstermiş. Yatırım eğrisi prensibine göre reel faizde görülen bu azalışın yatırımlarda önemli bir artışa sebep olması gerekir. Yatırım/GSYH oranı 2007 öncesi dönemde reel faizdeki azalmaya paralel bir artış gösterip yüzde 20’lerden yüzde 28’lere yükseliyor. Ancak 2007 sonrası dönemde aradaki ilişki bozulmuş. Reel faiz istikrarlı bir şekilde inişini sürdürse de yatırımlardaki artış çok sınırlı kalmış. Peki neden?

Öğrencilerin sıklıkla unuttukları ve bu nedenle

Fed başkanı Yellen, bu hafta ilk defa yeni seçilmiş Senato ve Temsilciler Meclisi’nin karşısına geçti. Fed başkanlarının senede iki kere yaptıkları bu sunumlarda genellikle en son FOMC toplantısında ilan edilmiş resmi görüşten sapma olmuyor ve ilave bilgi de verilmiyor. Bu haftaki toplantılar da bu prensip çerçevesinde gerçekleşti. Her zamanki gibi Senato’dan gelen sorular daha sakin ve saygılı, Temsilciler Meclisi’nden gelen sorular ise daha agresif ve siyasal propaganda öncelikliydi.

Oldukça geniş bir spektrumdan gelen sorulardan bazıları Yellen’in ağzından laf alma amaçlı “Martta faizleri artıracak mısınız?” şeklinde olsa da Yellen tuzağa düşmedi. Kimi sorular ise para politikasıyla direkt ilgisi olmayan “İklim değişikliği Fed politikasını nasıl etkiler?” gibi nereden geldiği belli olmayan sorulardı. Buna rağmen Başkan Yellen’in her türlü soruya hazırlıklı oluşu, Cumhuriyetçiler ve Demokratlar arasındaki hassas konulara objektif ama dikkatli cevap verişi, söylemek istemediği hiçbir şeyi söylemeyen kararlı ve profesyonel üslubu takdire değerdi.

Yellen her ne kadar yeni bir bilgi vermese de Aralık 2016’dan bu yana çizilen yol haritasının hâlâ değişmemiş olması ve Fed’in tutarlı bir