Selva Demiralp

Geçtiğimiz üç ayda kredi büyümesinde ciddi ivmelenme var. Büyümenin yavaşladığı bir dönemde kredilerdeki bu artış olumlu düşünülebilir. Çünkü alınan krediler harcamaya dönüşerek üretime katkı verir. Özellikle de yatırım harcamalarının büyük ölçüde krediyle finanse edilmesi nedeniyle, kredi ile yatırımlar arasında bire bir bir ilişki vardır. Zaten faiz ve GSYH’yi birbirine bağlayan para politikası da esasında krediler ve yatırımlar arasındaki bu ilişkiye dayanır. Merkez bankası faizi değiştirir, faiz kredi talebini etkiler, kredi de yatırımları ve dolayısıyla GSYH’yi etkiler.

Şekilde kırmızı çizgi GSYH’nin yatırım kalemindeki büyüme oranını yıllıklandırılmış olarak gösterirken yeşil çizgi bankacılık sistemi kredi hacmindeki büyümeyi gösteriyor. Bu iki seri arasındaki yakın seyir kredi büyümesinin yatırımları desteklediğini göz önüne seriyor. Buraya kadar güzel. Şimdi son çeyrekte yeşil çizginin büyüme oranındaki artışa bakalım. Soru, daha geriden gelen yatırım verisinin bunu takip edip etmeyeceği.

Normal şartlar altında, yatırımların kredi büyümesini takip etmesi beklenir. Ancak son çeyreğe ait bir fark var. O da bu dönemde Kredi Garanti Fonu (KGF) desteğinin önemli ölçüde artırılmış

Fed’in mayıs toplantısına ait tutanaklar açıklandı. Mayıs toplantısında Fed beklentilere paralel olarak faiz artırımına gitmemişti. Asıl merak edilen, Fed’in bilanço küçültmesine dair vereceği sinyallerdi.

Finansal kriz sonrasında büyük miktarlarda tahvil alımlarıyla bilançosunu 4.5 trilyon dolara çıkaran Fed, her ne kadar tahvil alımlarını Ekim 2014 yılında sonlandırıp bilanço genişlemesini durdursa da itfası gelen varlıkları yeniden satın alarak bilanço büyüklüğünü sabit tutuyor. Bu nedenle, gündemdeki soru bilançonun ne zaman ve ne şekilde küçültülmeye başlanacağı sorusu.

Bilanço küçültmesine dair ilk sinyaller geçtiğimiz aylarda verilmeye başlandı. Detaylar söylenmedi. Bu konuda iki olasılık var:

1) Fed herhangi bir kural takip etmeksizin itfası gelen tahvilleri yenilemeyeceğini açıklar. Bu şekilde bilanço otomatik olarak daralır. Bu alternatifin en önemli avantajı basit olması. Herhangi bir takvim açıklanması gerekmediği için Fed’in izahat yapması da gerekmiyor. Ama dezavantaj bilanço küçülmesi yumuşak ve kademeli olmaz.

2) Fed bilanço küçülmesini bir kurala bağlar. Mesela her ay “x” dolarlık bir daralmaya izin verir ve bu miktarın üzerinde itfası gelen tahvilleri yenilemeye

Bu hafta gündemdeki ilginç konulardan biri, bankaların kredilerini menkulleştirip satabilmelerine imkân sağlayacak “banka senedi” tartışmaları oldu. Banka kredilerinin ya da benzer varlıkların bir havuzda toplanıp bundan bir türev ürün elde edilerek bankaya kaynak sağlanması oldukça yaygın bir uygulama. Ortaya çıkacak ürünün riskleri iyi değerlendirilip, fiyatlaması da serbest piyasa oyuncuları tarafından yapıldığı sürece böyle bir gelişmeye olumlu bakmak lazım.

Öte yandan, 2007-2008 finansal krizinin tetikleyicilerinden biri, bu şekilde piyasaya sürülen mortgage’a dayalı menkul kıymetlerin (MBS) risklerinin doğru değerlendirilememesiydi.

Bunu unutmamak lazım. Eğer riskler gerçekçi bir şekilde değerlendirilmez ve talep şişerse, oluşabilecek bir balonun patlaması büyük hasar yaratıyor.

Neden sakıncalı?

Benim banka senedi konusundaki asıl endişem, bu senetleri Merkez’in satın alması ihtimaliydi. Tam da bu yazıyı kaleme aldığım sırada Başbakan Yardımcısı Canikli Merkez’in banka senedi satın almayacağını dile getirdi. Bu karar yüreğime su serpti. Çünkü Merkez Bankası’nın banka senedi alması oldukça sakıncalı. Neden mi?

Öncelikle merkez bankasının tahvil satın alma işlemi genişlemeci para

Türkiye gündeminin en popüler konularından biri, faiz ve enflasyon arasındaki nedensellik ilişkisi. Teknik olan bu konuya ilginin bu kadar yüksek olması bir iktisatçı açısından sevindirici bir durum.

Faiz, enflasyonu belli bir hedefe getirmekle yükümlü olan merkez bankasının elindeki temel araçtır. Mekanizma şu şekilde çalışır: Ekonominin ısındığı zamanlarda, yani 100 adet üretim kapasiteniz varken, zorlamayla 110 ürettiğiniz zamanlarda merkez bankası faizleri yükselterek talebi kısar. Aksi takdirde, bu aşırı ısınma kapasiteyi zorladığı için enflasyon yaratır.

Talep azalınca üretim de normal kapasiteye döner, fiyatlar üzerindeki yukarı yönlü baskı azalır ve enflasyon tehlikesi giderilmiş olur.

Yukarıdaki talep kanalına ek olarak enflasyonun bir diğer sebebi de maliyet kaynaklı fiyat artışlarıdır. Türkiye’de sık görülen çeşidi, döviz kurundaki artışın ithal ara malı fiyatlarını ve dövizle borçlanma maliyetlerini yükseltmek suretiyle fiyatlar üzerinde yarattığı baskıdır. Bu durumda da merkez bankasının silahı faizleri yükselterek kurdaki artışın önüne geçmek ve maliyetleri geriye çekerek enflasyonu düşürmektir.

Peki ne olacak?

Peki, enflasyonu düşürmek için yükselttiğiniz faiz üretim

Fed’in mayıs toplantısında politika faizinde herhangi bir değişiklik olmadı. Zaten piyasalar da dünkü toplantıdaki karardan çok ileriye yönelik ipuçlarına odaklanmıştı. Fed’in bundan sonraki dönemde izleyeceği politikayla ilgili kafalarda iki temel soru var:

1) Fed, yavaşlama sinyalleri veren ABD ekonomisine rağmen bu sene söz verdiği gibi iki faiz artışı daha yapar mı?

2) Bilanço küçültmesi yakın zamanda başlar mı?

Birinci soruyla ilgili olarak, mart toplantısından bu yana gelen en önemli veri yüzde 0.7 ile bir ivme kaybı işareti veren büyüme rakamı oldu. Kimileri yavaşlamaya başlayan toplam kredi büyümesiyle birlikte değerlendirildiğinde bu rakamın Fed’in faiz artırımlarını sekteye uğratabileceğini iddia ediyor. Öte yandan, mart toplantısı sonrasında konuşan Fed üyeleri ısrarla her şeyin yolunda olduğu sinyalini verdiler ki bu son büyüme rakamındaki yavaşlamanın kalıcı olmadığı inancını yansıtıyor. Zira istihdam piyasasına baktığımızda artan ücret artışları ve düşen işsizlik rakamı bu görüşü destekliyor. Dünkü karar duyurusu da ekonomideki yavaşlamanın “geçici” olduğu vurgusunu yaparak haziran ayında bir faiz artırımına kapı açtı.

Bilanço küçültme...

İkinci soru için ise dünkü

Merkez Bankası dün geç likidite penceresi borç verme faizini 50 baz puan yükseltti. Sene sonu enflasyon beklentilerinin yüzde 12’lere yaklaştığı bir dönemde doğru yönde bir adım... Ancak enflasyonu hedefle tutarlı seviyelere indirmede yeterli olacağını zannetmiyorum.

Karar metninde her zamanki gibi “enflasyon görünümü iyileşene kadar sıkı para politikasına devam edilecek” ibaresi var. Bu ifade kimilerince “Merkez yakın dönemde faiz indirimine gitmez” sinyali olarak yorumlanıyor.

Ben ise Merkez’in bu ifadeyle ne kastettiğini uzun zamandır anlayabilmiş değilim. Öncelikle enflasyon görünümünde iyileşmeden ne anlıyoruz?

Benim kafamda enflasyon görünümünün iyileşmesi demek şu anda olmasa bile 12 ya da 24 ay sonrası enflasyon beklentilerinin yüzde 5’lik hedefe yaklaşması demek...

Yani Merkez enflasyonla mücadelede o kadar kararlı bir tutum izler ki, piyasalar nihayet Merkez’in enflasyondan taviz vermeyeceğine ikna olur ve enflasyon kademeli düşer.

Para politikası bu durumda giderek gevşetilebilir. Ancak bunu yaparken gevşemenin enflasyon beklentilerini olumsuz yönde etkilemeyeceğinden emin olmak gerekir. Mart 2016’da Merkez hızlı bir faiz indirim süreci başlatmış ve Eylül 2016’ya kadar 7

Referandum sonuçları gerek yerli gerekse yabancı basında geniş yer aldı. Ben bugünkü yazımda yabancı basında yer alan ve referandumun ekonomik etkilerini tartışan haberlerin üzerinden geçeceğim.

Bloomberg öncelikle evet oyu çıkmasının siyasi istikrar açısından olumlu olarak değerlendirileceğini vurguluyor ve bunun yabancı yatırımları artırabileceğinden bahsediyor. Ancak bu köşeye de adını verdiğim üzere, iktisatçıların “iki eli” olduğunu unutmayalım. Bir elinizle artıları gösterirken öbür elinizle eksileri göstermekle yükümlüsünüz. Bloomberg, referandumun ekonomiye olumsuz etkileri de olabileceğini belirtmiş. Daha otoriter bir yönetim şeklinin merkez bankası üzerindeki baskıları artırabileceği ve düşük faiz politikasının ekonomik dengeleri olumsuz yönde etkileyebileceğine dikkat çekmiş. Eğer bu senaryo gerçekleşir ve ekonomik problemler artarsa, bunun artan risk ve azalan yatırımlara dönüşebileceğine vurgu yapmış.

Bloomberg haberinde vurgulanan endişeler hepimizin endişesi. Bu köşede hep altını çizdiğim unsur merkez bankası bağımsızlığı. Çünkü ancak gerçekten bağımsız olan ve bu bağımsızlığı halk tarafından kabul edilmiş olan bir merkez bankası etkili para politikası uygulayabilir.

ABD ekonomi-sinde işlerin rayına oturmaya başladığını Fed’den gelen ve giderek güçlenen sinyallerden anlıyoruz. Önce 2017’de üç faiz artırımı olacağı fikrine piyasaların ikna edilmesine şahit olduk. Şimdi de kriz döneminde şişmiş Fed bilançosunun küçültülmeye başlanmasına dair sinyaller gelmeye başladı.

Bilanço neden şişti?

Finansal krizin ekonomide yarattığı daraltıcı etkiyi gören Fed, önce geleneksel politika aracı olan faiz oranlarını geriye çekti. Krizin başladığı Ağustos 2007 tarihinde yüzde 5.25 olan politika faizi Eylül 2007’den itibaren hızlı ama kademeli olarak azaltılarak 2008 Aralık ayında sıfır alt sınırına çekildi. Ancak ekonomide istenen canlılık henüz sağlanamamış olduğu için gevşek ve destekleyici para politikasına devam edilmesi gerekiyordu. Fed bu noktada faizleri negatif eksene çekmek yerine uzun vadeli tahvil alımları yapmayı uygun buldu. Burada izlenen mantık şuydu:

Para politikasının nihai amacı uzun vadeli faizleri kontrol edebilmektir. Geleneksel politikada merkez bankası kısa vadeli faizleri değiştirir. Bu değişim uzun vadeli faizlere yansır. Kısa vadeli faizin sıfıra geldiği noktada ise Fed büyük miktarlarda uzun vadeli faiz satın almak sureti ile tahvil