Selva Demiralp

Zorunlu karşılık, bankaların mevduatlardan elde ettikleri fonlamanın belirli bir kısmını Merkez Bankası’nda tutmaları suretiyle finansal istikrar sağlamayı amaçlayan bir araçtır. En büyük dezavantajı ise bankanın bu paraya dokunamaması sebebiyle fon havuzunda meydana gelen daralmadır. Bu nedenle, zorunlu karşılıklara bir nevi vergi olarak bakılır.

Kriz sonrası bol likidite dönemi gelişmekte olan ülkelerde finansal istikrar açısından önemli zorluklara sahne oldu. Risk iştahının yüksek olduğu bu dönemde gelen sıcak paranın, para muslukları kısıldığında bir panik yaratmasından endişelenen TCMB yaratıcı bir tutum sergileyerek zorunlu karşılık oranını aktif bir politika aracı olarak kullandı. Bir taraftan politika faizi görece düşük tutularak sermaye girişi dizginlenirken, bir taraftan da zorunlu karşılık oranları yükseltilerek kredi genişlemesi ve iç talep dizginlendi.

Stagflasyonda çare

Bugün içinde bulunduğumuz şartlar 2010 sonrasının tam tersi bir görünüm sergiliyor. Gelişmiş ülke merkez bankalarının para musluklarını kapamaya başlamaları risk iştahını tersine döndürdü. Buna ilaveten, 2010 sonrası ciddi şekilde artan özel sektör dış borcu kırılganlıklarımızı ve döviz kuruna olan

Enflasyon ortalama fiyat seviyesindeki artış oranıdır. Fiyatların artış hızı ise ülkedeki genel talep koşulları ve maliyetlerle ilintilidir. Ürünlere olan talep artarsa, işletmeler önce artan talebe yetişmek için atıl kapasitelerini değerlendirir. Eğer hâlâ talebe yetişemiyorlarsa, o zaman fiyatlarda artışa giderler. Yani enflasyon baş gösterir. Enflasyonun birincil sebebi talebin potansiyel üretim kapasitesinin üzerine çıkması olduğu için, enflasyonla mücadelenin temel aracı da para politikası aracılığı ile talebi üretim kapasitesine geri çekmektir.

Enflasyonun bir diğer sebebi arz şoklarıyla gelen maliye artışlarıdır. Türkiye’de yaşanan enflasyonun önemli bir bölümü TL’deki değer kaybının ara malı maliyetlerinde getirdiği artışın yansımalarıdır. Bu durumda da sıkı para politikası TL’yi değerli kılmak suretiyle maliyet enflasyonunu dizginleyecektir.

Fiyatlardaki artış hızı olan enflasyonun ancak para politikası aracılığıyla kontrol edilebileceğini vurguladık. Peki, fiyatların seviyesi nasıl belirlenir?

Mikroekonomi...

Firmaların içinde bulundukları pazar ne kadar rekabetçi ise fiyatlar o kadar düşer. Çünkü firma bilir ki benzer ürüne rakiplerinden fazla fiyat isterse, müşteri

Merkez Bankası kredibili-tesinin piyasa bazlı kaba bir ölçüsü, uzun vadeli piyasa faizinin enflasyon hedefi etrafındaki oynaklığıdır. Uzun vadeli faiz, kısa soluklu politik döngülerden fazla etkilenmez. Keza, gıda ya da petrol fiyatlarında bugün yaşanan dalgalanmanın etkisi on yıl gibi bir zaman diliminde büyük ölçüde söner. Bu nedenle uzun vadeli faizdeki değişmeleri belirleyen temel etmen uzun vadeli enflasyon beklentileri olur.

Bu noktada Merkez Bankası kredibilitesi devreye girer. Güçlü ve güvenilir bir Merkez Bankası, uzun vadede enflasyon beklentilerini hedefe çıpaladığı için beklentiler hedef doğrultusunda şekillenir.

Ama kredibilite sarsılır ve Merkez Bankası’na olan inanç zayıflarsa o zaman uzun vadeli faiz de hedeften uzaklaşmaya başlar.

Şekilde mavi çizgi ABD için 10 yıllık tahvil faizini gösteriyor. ABD’de 2010 sonrası dönem enflasyon hedefinin yüzde 2 olduğu, Fed’in bilanço genişlemesi kapsamında piyasaya yaklaşık 3.5 trilyon dolar para sürdüğü ve eleştirmenlerin “Bu kadar para arzı enflasyonu patlatır” diye imza toplayıp Fed’e mektuplar gönderdikleri bir dönemdi. Ancak 10 yıllık tahvil faizinin seyrine baktığımızda risk primi ağırlıklı bazı iniş çıkışlara rağmen yüzde 2

ABD’de Başkan Trump’ın sert çıkışının ardından ‘faiz artışlarına fren’ yönünde adım atan Fed’in Başkanı, “Dik duruş sürecek” dedi.

Geçtiğimiz ayki toplantısı sonrası oldukça şahin bir duruş sergileyen Fed, 2019 yılı içerisinde normalleşme sürecinin devam edeceği ve faiz artırımlarının sürdürüleceği mesajını vermişti.

Aralık toplantısını değerlendiren yazımda, piyasalarla Fed arasında önemli bir görüş ayrılığı olduğunu ve eğer Jerome Powell piyasaları güçlü ABD ekonomisi konusunda ikna ederse bunun çok önemli bir başarı olacağını ifade etmiştim. Görünen o ki Fed ve piyasalar arasındaki görüş ayrılığı Fed’in piyasalara doğru büyük bir adım atmasıyla sonuçlandı.

Ve konuştu...

Dünkü karar sonrası konuşan başkan Powell ile aralıkta gördüğümüz Powell adeta iki farklı insan gibiydi. Bir buçuk ay önceki “2019’da iki kere daha faiz artıracağız” söylemi bir anda “Bir sonraki adım ne olur bilinmez, veri kötü gelirse belki de indiririz”e dönüştü.

Benzer şekilde, “Bilanço küçültmesi konusunda taviz vermeyiz, otomatik pilota bağladığımız kural çerçevesinde her ay belli miktarda bilanço küçülecek” söylemi bir anda “Gerekirse bilançoyu genişletmemiz de mümkün, hatta bilançonun nihai olarak geleceği

Bir süredir duyduğum bir argüman, 2002-2008 dönemini örnek göstererek geleneksel para politikasının Türkiye gibi gelişmekte olan ülkelerde uygulanamayacağını öne sürüyor. Argüman, 2002-2008 dönemine ait üç gözlemden yola çıkıyor:

1 - Merkez bankası politika faizini yüksek tuttu

2 - Yüksek faiz, dış sermaye girişini artırdı, bu da yüksek büyüme sağladı

3 - Enflasyon düştü

Argüman şunu söylüyor: Eğer geleneksel politika yüksek faizin talebi azaltması ve bu şekilde enflasyonun düşmesi esasına dayalı ise 2002-2008 döneminde Türkiye’de yaşanan bu değildir. Çünkü dış sermaye girişindeki artışla talep azalmamış, bilakis, artmıştır. Yani enflasyonu düşüren talepteki düşüş değil, TL’deki değerlenmedir.

Benim görüşlerim ise şöyle:

Enflasyonun kaynağı kritik

- 2002-2008 döneminde ya da şu anda yaşadığımız süreçte olduğu gibi, enflasyonun sebebi şişkin talepten ziyade kurdan gelen maliyet ya da yapışkanlık etkisi ise, geleneksel mekanizma gelişmekte olan ülkelerde hâlâ etkilidir. Çünkü düşük iç talebe rağmen faizi yüksek tutmak bir taraftan kuru kontrol edip maliyet enflasyonunu düşürürken, bir taraftan da sermaye girişini artırarak yüksek faizin iç talep üzerindeki olumsuz etkisini azaltır.

Merkez Bankası hafta içinde politika faizinde herhangi bir indirime gitmedi. Her ne kadar ileriye dönük yönlendirmeye bu aralar pek güven olmasa da yakın gelecekte bir indirim sinyali de vermedi. Bunlar doğru adımlar. Devamının gelmesini ve Merkez’in kararlı duruşunu sürdürmesini dilerim. Çünkü yüzde 20’lerdeki enflasyonu yüzde 5’lik hedefe çekmek kolay iş değil. Hele de enflasyonun son üç senede yüzde 8.5’ten yüzde 20.3’e çıktığı bir ülkede daha da zor bir iş. Neden mi?

Enflasyonla mücadele için bir kredibilite kazanılması ve bu kredibilite ile beklentilerin çıpalandırılması gerekiyor. Kredibilitenin kazanılması zorlu bir süreç. Ancak bir kere kazanıldıktan sonra ileriye dönük ciddi bir rahatlama sağlıyor.

Öğretmen örneği

Taşkınlık yapan bir sınıfa yeni bir öğretmenin tayin edildiğini düşünün. Öğretmen sınıf üzerinde bir disiplin sağlamakla sorumlu ancak sınıf pek oralı değil. Öğretmen, dedikleri yapılmazsa sonuçların ve yaptırımların ne olacağını sınıfa iletir. Ancak sınıf henüz öğretmeni tanımadığından söylediklerini ciddiye almaz. İşte bu noktada öğretmenin kredibilite kazanabilmesi için söylediklerini harfiyen yerine getirmesi, gerekli ceza ve yaptırımları uygulaması gerekir.

Hafta içerisinde Dünya Bankası’nın (DB) Türkiye Ekonomik İzleme Raporu yayımlandı. Raporda 2019 büyüme tahmini yüzde 1.6 olarak öngörülmüş. Ağustos’ta yaşanan kur şokunun “ani duruş” olmadığı tespitini yapan kurum, bu tespiti yaparken kurdaki değer kaybı, borsadaki hareket, brüt rezervlerdeki düşüş ve kısa vadeli borçtaki artışı geçmişteki örneklerle karşılaştırmış ve Türkiye’deki durumun geçmişte ani duruş yaşamış gelişmekte olan ülkelere göre daha iyi olduğunu göstermiş.

2019 büyüme tahmini piyasaya göre daha iyimser olmakla birlikte belirsizlik ve kırılganlıkların devam ettiğinin altı çizilerek bu iyimser büyüme tahmininin gerçekleşmesi bazı şartlara bağlanmış.

Nedir bu şartlar?

1) Sıkı para politikasının devam etmesi ve zamanından önce bir gevşemeye gidilmemesi gerektiği not edilmiş. Sıkı para politikasının hem yüksek enflasyon hem de halen kırılgan olan kur açısından gerekli olduğu söylenirken, “enflasyon beklentileri yüksek olduğu sürece” mevcut duruşun korunması gerekliliği vurgulanmış.

2) Sıkı para politikası uygulanırken özel sektörün bir düzen dâhilinde borç küçültmesi ve borcun yeniden yapılandırılması gerekliliği vurgulanmış. KGF ya da makro ihtiyati tedbirlerin

Geçtiğimiz hafta sonu Hazine ve Maliye Bakanı Berat Albayrak akademisyen ve ekonomistlerle İstanbul’da bir araya geldi. Katılımcılardan Türkiye ve dünya ekonomisi konusunda geri bildirim alan Bakan Albayrak söylenenleri dinledi, netleştirmek istediği noktalarda ilave sorular sordu ve notlar aldı. Toplantıda oldukça geniş bir yelpazeden görüşe yer verilirken, Bakan Albayrak eleştiri ve tavsiyeleri teşvik eden ve alternatif görüşleri bir arada değerlendirmek isteyen bir tutum sergiledi.

Uzmanlık alanım parasal iktisat olduğu için toplantıyı bu çerçevede değerlendireceğim. Toplantıda bu konuda üç noktayı vurguladım:

1) 2006 sonrası dönemde açık enflasyon hedeflemesine geçen Türkiye’nin enflasyon hedefini bir türlü tutturamamasında önemli bir neden para politikasının yeterli sabrı gösterememesi. Geçmişe dönük zayıf performans, ileriye dönük beklentileri de bozuyor ve enflasyonda yapışkanlık oluşuyor. Bu da enflasyonla mücadelenin belini büküyor. Bundan sonraki dönemde yüzde 5’lik enflasyon hedefinin tutturulması samimi bir şekilde isteniyorsa yeni bir sayfa açılmalı ve Merkez Bankası piyasaları şaşırtacak bir sabırla sıkı duruşunu korumalı.

2) Para politikası iletişimi netleşmeli, neyin