Selva Demiralp

Merkez Bankası açıkladığı Enflasyon Raporu’nda 2018 sonu enflasyon tahminini 10 puan yukarı çekerek yüzde 23.5’e yükseltti. Bu büyük revizyon ağustos sonrası yaşanan kur şoku ile açıklandı. Merkez’in ileriye dönük tahminlerine baktığımızda kritik bir süreçle ile ilgili önemli ipuçları alıyoruz. Bu da stagflasyon. Öncelikle bu teknik terime bir açıklık getirelim. Stagflasyon, enflasyon ile resesyonun bir arada görüldüğü duruma denir. İnatçı fiyat şoklarından kaynaklanır. Arzda yaşanan azalma kalıcı olduğunda talebi de geri çekebilir.

ABD ne yapıyor?

Peki bunu nasıl teşhis edeceğiz? Enflasyonun teşhisi oldukça kolay. Aylık fiyat istatistiklerini takip etmek yeterli. Zor olan soru resesyonu teşhis edebilmek. Resesyon, ekonominin normalin “ciddi” olarak altında büyüdüğü dönem olarak tanımlanır. Burada “normal” ile kastedilen potansiyel büyüme oranıdır. Ekonomik büyümenin potansiyelden farkı ise “çıktı açığı” diye adlandırılır. Resesyon durumlarında bu açığın negatif olması beklenir.

Çok kafa karıştıran şu noktanın altını çizeyim: Resesyon olması için illa ki ekonomik büyümenin iki çeyrek art arda negatif olması gerekmez. Önemli olan potansiyelin “ciddi” olarak altına düşmek ve bir süre

Merkez dünkü toplantıda politika faizini değiştirmedi. Merkez’in dünkü toplantıdaki kararı artırım da olsa pas geçme de olsa anlaşılabilir gerekçeleri olan bir karardı. Neden mi?

Faiz artırımı gerekçeleri neler?

- Enflasyon halen yüzde 24.5 seviyesinde bulunuyor ve sene sonu enflasyonunun yüzde 25’lerin altına inmesi beklenmiyor. Enflasyonu bu seviyelerden alıp 2019 yılsonu hedefi olan yüzde 16’ya çekebilmek için sıkılaştırmanın artarak devamı gerekir.

- Üretici fiyatları ile tüketici fiyatları arasındaki makas giderek açılıyor. Bu durum üretim maliyetlerinin henüz tüketiciye yansıtılamadığını, ancak önümüzdeki dönemde kademeli olarak fiyatlara yansıyacağını gösteriyor. Her ne kadar talebin düşük olduğu bir ortamda geçişkenliğin zayıflaması beklense de fiyatlardaki yukarı yönlü baskı devam edecektir.

- Eylüldeki yüklü faiz artırımı ve iyileşen dış ilişkiler sebebiyle kur bir parça gevşemiş olsa da mevcut seviyeler henüz özel sektörü rahatlatacak boyutta değil.

- Merkez Bankası son dönemde ciddi kredibilite kaybına uğradı. Koyulan hedefler ve gerçekleşen enflasyon arasındaki farkın giderek açılması Merkez’in güvenilirliğini zedeledi. Para politikasının belki de en etkili aracı olan

Fed’in eylül ayına ait tutanaklarda Fed üyelerinin önümüzdeki yıllarda herhangi bir resesyon endişesi duymadıklarına bir kere daha tanık olduk. İstihdam piyasasındaki ısınmanın ve gümrük vergilerinin enflasyonist baskılar yaratacağından emin görünen Fed, faizleri önümüzdeki iki sene içinde kademeli olarak artırmayı planlıyor.

Ekonomiler tipik olarak konjonktürel dalgalanma adı verilen inişli çıkışlı büyüme patikalarını takip ediyorlar. Para ve maliye politikalarının başarısına göre bu çalkantıların dalga boyu küçülse de büyüme dönemlerini yavaşlama, yavaşlama dönemlerini de hızlı büyüme döngüleri takip ediyor. ABD ekonomisi kriz sonrası dönemde son yılların en uzun genişleme dalgasını yaşadı. Bu nedenle piyasalarda ABD’nin önümüzdeki senelerde tekrar resesyona gireceği fiyatlanmaya başlandı.

ABD getiri eğrisi

Resesyonun bir göstergesi olarak getiri eğrisinin eğimi kullanılıyor. Bu eğri, kısa vadeli faizlerden başlayıp uzun vadeli faizlere uzanan bir eğim ortaya koyuyor. Şayet bu eğri yokuş yukarı ise bu durum uzun vadeli faizlerin kısa vadeli faizlerden yüksek olduğuna işaret ediyor ki normal şartlarda uzun vadeli faizlerin vade primi nedeniyle kısa vadeli faizlerden daha yüksek

Hükümet tarafından hazırlanan enflasyonla topyekün mücadele programının detayları belli oldu. Enflasyonla mücadele esas olarak merkez bankasının işidir. Sıkı para politikası gerektirir ve sabır ister. Ancak elbette hükümetin Merkez Bankasına vereceği destek bu mücadelenin daha verimli olmasını ve daha hızlı sonuç alınmasını sağlar. Peki hükümet Merkez Bankasına nasıl destek olabilir?

1) Gerek Maliye gerekse para politikaları esas olarak talebi kontrol eden politikalardır. Enflasyon tipik olarak talebin üretim kapasitesinin üzerine çıktığı zamanlarda görüldüğü için böyle durumlarda sıkı para politikasının sıkı maliye politikası ile desteklenmesi enflasyonu kontrol altına alır. 2017 sonrası dönemde para ve maliye politikalarının ekonomiyi farklı yönlere çekmesinin bedelini yükselen enflasyon ile ödedik. Bugün geldiğimiz noktada yakın geçmişteki hataların tekrar edilmeyeceğine dair mesajlar almamız oldukça olumlu. YEP’de altı çizildiği üzere önümüzdeki dönemde sıkı para politikasının sıkı maliye politikası ile desteklenmesi öngörülüyor ki enflasyonla mücadelenin gereği budur.

Kur kaynaklı baskı

2) Türkiye ekonomisinin bugün yaşamış olduğu enflasyon talepten ziyade kur kaynaklı maliyet

Eylül ayı aylık enflasyonu yüzde 6.3 ile uzun zamanların rekorunu kırarak senelik enflasyonu yüzde 24.5 seviyesine çıkardı. Ağustosta döviz kurundaki yüzde 30’u aşkın değer kaybının enflasyon üzerinde yüzde 5’e yakın bir geçişkenlik etkisi yaratması bekleniyordu. Öte yandan, TCMB çalışanlarının yapmış olduğu çalışmadan elde edilen bu rakamın 6-12 aylık bir döneme yayılması öngörülüyordu.

Eylül ayında yaşanan şaşırtıcı fiyat artışı, bir taraftan geçişkenlik etkisinin hızlandığını, bir taraftan da bu etkinin arttığını gösteriyor. Peki, neden? Bunun bir sebebi, muhtemelen kurdaki artış beklentisi.

Yükselme tehlikesi

Fiyatlama davranışlarındaki bozulmanın bir diğer sebebi ise şüphesiz enflasyon beklentilerinin yükselişe geçmesi. Enflasyonla mücadelede bir merkez bankasının elinde olması gereken en güçlü araç kredibilite ve beklenti yönetimi. Beklentiler bir kere bozulup merkez bankası fiyatları çıpalama gücünü elinden yitirdiğinde, maalesef cephaneniz olmadan savaşmaya başlıyorsunuz.

Çok değil, daha salı günü Fed Başkanı Powell Boston’da yaptığı konuşmada ücret artışlarının enflasyonda ani bir artış yaratmasını beklemediğini söylerken, “Burada anahtar, beklentilerin çıpalanmış olması”

ABD merkez bankası Fed, politika faizini 25 baz puan daha artırarak yüzde 2.25’e getirirken, bir faiz artırımını daha son derece pürüzsüz ve piyasaları ürkütmeden gerçekleştirmenin keyfini yaşadı. Fed’in toplantı metninden para politikasının “destekleyici” olduğu ibaresini çıkarması bile şahince karşılanmadı. Bir taraftan Başkan Powell bu değişikliğin ileri dönük patikada bir değişiklik anlamına gelmediği vurgusunu yaparken, bir taraftan da uzun vadeli projeksiyonlarda politika faizi tahminlerinde bir değişikliğe gidilmemiş olması bu mesajı inandırıcı yaptı.

Başkan Powell’ın basın toplantısında özellikle dikkatimi çeken konulara gelince:

1) Fed bağımsızlığı

Başkan olmadan önce Fed’i faizleri düşük tutmakla suçlayan Trump, başkan olduktan sonra bu sefer faizlerin yüksek olduğundan şikâyet etmeye başladı. Toplantıdan kısa süre önce de faizlerin düşük kalması yönünde tercihini belirtti. Fed’in bu yorumları dinlemeyerek faiz artırımına gitmesi Powell’a soru olarak yöneltildi. Powell, Fed’in yasayla tanımlanmış görevinin azami istihdam ve fiyat istikrarı olduğunu, bu görevi yerine getirmek için de ellerindeki araçları bağımsız bir şekilde kullandıklarını söyledi.

Fed’den bir araştırmacıyla

YEP’in geçmiş OVP’lere göre daha gerçekçi tahminler sunması artı hanesine yazılmalı. Benzer şekilde, bankacılık sektörü ve reel sektör kredilerine özel bir bölüm ayırılmış olması, kur şokunun yarattığı tahribatın farkındalığına vurgu yapması açısından olumlu.

Bu artılarla birlikte planın eksik tarafları da var. Öncelikle, reel sektör bilançolarında yaşanacak hasarın bankaların sorunlu kredilerine ne kadar yansıyacağı sorusu hâlâ gündemde. Bankalar için bu hesaplamaların yapılacağının ifade edilmesi güzel, ancak önünde net rakamlar görmek isteyen yatırımcı için “Bu hesap hâlâ yapılmadı mı?” sorusu gündemde. Bu soru cevaplanmayınca, sorunlu bankaların iyileştirilmesi için nasıl bir yol haritası izleneceği, bütçeden ne kadar fon aktarılacağı gibi kritik sorulara da sıra gelmiyor haliyle.

Bakan Albayrak’ın bütçede ciddi bir sıkılaştırmaya gidileceğini vurgulaması bu sorulara üstü kapalı bir cevap olarak görülebilir. Ancak bu noktada Türkiye’ye yönelik risk algısının iyileşmesi ve yıpranan güvenin tekrar kazanılması için çok daha somut ve detaylı bir bilgilendirme gerekiyor.

Hedefler neler?

YEP’te açıklanan makroekonomik hedeflere baktığımızda, Ekim 2017’de açıklanan son OVP’ye göre çok

Hafta içinde açıklanan yüzde 5.2’lik büyüme rakamından sonra “büyümenin yeniden dengelendiği” yorumunu sıkça duyar olduk. Ne anlama geliyor bu yorum? Öncelikle bozulmuş bir denge noktası olmalı ki o dengeye geri dönülsün. Büyüme bağlamında bu denge noktası potansiyel büyüme oranına tekabül ediyor. Potansiyeli aşan ya da potansiyelin altına düşen bir ekonomi zaman içerisinde tekrar potansiyeline geri dönme eğilimi gösteriyor ve bu sürece dengelenme deniyor.

Sağlıklı büyüme

Burada önemli olan iki noktanın altını çizmek istiyorum:

1) 2017 ikinci yarısından itibaren yüzde 11.5, 7.3 ve 7.3 büyüyen Türkiye ekonomisinin potansiyeli aştığını ve bu seviyelerde büyüme rakamlarının sürdürülebilir olmadığını uzun süredir vurguluyoruz. Ekonomi hızlı büyürken, her şey güllük gülistanlık görülüyor ve neden eleştirdiğimiz anlaşılamıyor. Oysa o zaman eleştirdiğimiz ve öngördüğümüz gelişmeleri bugün hızlandırılmış bir şekilde yaşıyoruz. Büyüme, her ne pahasına olursa olsun büyüme, enflasyon pahasına büyüme sağlıklı değildir. Ekonomi er geç yavaşlar ve “dengelenir”.

2) Hızlı büyüyen bir ekonomi için “dengelenme” maalesef her zaman yumuşak bir yavaşlama anlamına gelmiyor. Eğer gerekli politika