Selva Demiralp

Bir ülkeye giren yabancı sermayeyi uzun vadeli ve kısa vadeli olarak iki gruba ayırmak mümkün. Uzun vadeli sermayenin girişinde ülkenin uzun vadeli ekonomik görünümü, büyüme potansiyeli, eğitim kalitesi, yargı bağımsızlığı gibi pek çok temel göstergeye bakılıyor.

Şekilde yeşil çizgiyle doğrudan yabancı yatırımlar (DYY), mavi çizgiyle ise uzun vadeli özel sektör borçlanması gösteriliyor. Her iki serinin de benzer bir trend izlediğini, AB ile müzakerelerin başladığı ve yapısal reformlarda somut ilerlemeler kaydedildiği 2003-2007 döneminde DYY’nin zirve yaptığını görüyoruz. DYY bir ülkeye iş kurma amacıyla geliyor. Nihai amaç kâr edebilmek olduğu için, o ülkenin uzun vadeli ekonomik göstergeleri ve sunduğu makroekonomik hikâyeye bakılıyor. Uzun vadeli borçlanma da benzer değerlerle yakından ilgili ancak global likidite koşullarından ve iç talepten daha fazla etkileniyor.

2007 Nisan ayında 26.3 milyar dolarla zirve yapan DYY sonraki on yıllık dönemde önemli bir azalma yaşamış ve Ekim 2017 itibarıyla 8.5 milyar dolara düşmüş durumda. Benzer şekilde özel sektörün de 2017 yılındaki yüksek büyüme rakamlarına rağmen uzun vadeli borçlanmada sıkıntı yaşadığını görüyoruz.

Kısa vadede durum

Kısa

Enflasyonun çift haneden kapattığı 2017’nin olumsuz etkilerini 2018 yılında silmek için öncelikle Merkez Bankası’nın rolünün ciddiye alınması gerektiğinin iyi anlatılması gerekiyor

2017 yılını yüzde 12 seviyesinde bir enflasyon oranıyla kapattık. Bu rakam enflasyon hedeflemesi yapılan dönemde gerçekleşen en yüksek enflasyon oranı. Enflasyonun sebeplerini incelediğimizde hem kurdan gelen maliyet enflasyonu hem de genişlemeci maliye politikasından gelen talep enflasyonunun katkıda bulunduğunu görüyoruz. Bu sebeple, Merkez Bankası 400 puanı aşan faiz artırımına gitse de bunun enflasyonu dizginleyemediğine şahit oluyoruz.

Sorumluluk kimin?

Enflasyon Merkez Bankası’nın sorumluluğu. Dolayısıyla, enflasyonun hedefi böylesine büyük farkla aşmasında faturanın kime çıkacağı da belli. Merkez’i faizleri etkin kullanmamak kadar bunun iletişimini yapamamak ve sorumluluklarını topluma anlatamamak konusunda da hatalı buluyorum. Neden mi?

Ciddiye alınmalı

Öncelikle toplumda enflasyonun gelir dağılımını nasıl bozduğu, uzun vadede büyümeye nasıl zarar verdiği bilinci oluşmuş değil. Bu bilinci oluşturmak öncelikle Merkez Bankası’nın işi. Toplum son derece kısa vadeli düşünmeye alışık olduğu için

Ekonominin makroekono-mik dengelerine ait üç önemli gösterge olan enflasyon, döviz kuru ve tahvil faizlerinin aynı anda yükselip azalması son derece normal. Çünkü bu üç gösterge birbiriyle oldukça ilintili. Şekilde sol eksen enflasyon oranı ve gösterge tahvil faizini, sağ eksen ise dolar/TL döviz kurunu gösteriyor.

Enflasyonun yükselişi para politikasının yeterince sıkı olmadığına işaret ediyor. Her sene talepten ya da maliyetten kaynaklanan gerekçelerle enflasyonun neden yüksek kaldığını açıklamak mümkün. Ancak sebebi ne olursa olsun enflasyonu düşürebilmek de mümkün. Eğer enflasyonu düşürmenin bedeli olan yüksek politika faizine katlanırsanız bir süre sonra enflasyonun düştüğünü görüyorsunuz. Bu ilişki seneler boyu değişik ülkelerde uygulanıp ispatlanmış bir prensibe dayanıyor.

Enflasyon paranın değer kaybı anlamına geldiği için enflasyondaki artış TL’ye olan talebi azaltıyor. Talebin TL cinsi varlıklardan dövize yönelmesine sebep oluyor. İşte kur ve tahvil faizlerindeki artışın bir sebebi bu. Ekonomideki temel prensiplerden bir tanesi, bir mala olan talep artarsa o malın fiyatının artacağı, talep azalırsa da malın fiyatının azalacağıdır. Mesela, elmanın kanseri önlediğine dair

Merkez Bankası geçtiğimiz hafta geç likidite penceresi faizini 50 baz puan artırdı. Bu şekilde efektif politika faizi olarak nitelendirilen ağırlıklı ortalama fonlama faizi de 50 baz puan arttı.

Şekilde açık enflasyon hedeflemesinin başladığı 2006’dan günümüze manşet ve çekirdek enflasyon serilerini görüyoruz. Çekirdek enflasyon, para politikasının doğrudan kontrol edemediği gıda ve enerji gibi kalemleri çıkararak hazırlanıyor. Şekilde gerek manşet gerekse çekirdek enflasyonun gelmiş olduğu seviyelerin enflasyon hedeflemesi döneminde görülen en yüksek seviyeler olduğu çok net.

2006 sonrası dönemde bir türlü tutmayan yüzde 5’lik enflasyon hedefinin üzerine 2017 boyunca artan enflasyon trendi eklenince kafalarda enflasyon hedeflemesi ile ilgili ciddi soru işaretleri doğuyor. Çünkü yüzde 5’lik enflasyon hedefi olan bir Merkez Bankası’nın enflasyonun bu seviyelere gelmesine izin vermesi tutarsızlık yaratıyor. Haksızlık etmeyelim, Merkez’in sene başından beri ortalama fonlama faizini 420 baz puan yükselttiği doğru. Ancak bu faiz artırımlarının enflasyonist baskıları defedemediği de ortada. Bunun farklı sebepleri var. Bir tarafta genişlemeci maliye politikası talep tarafından enflasyonu

ABD Merkez Bankası Fed dün bir kez daha piyasaları şaşırtmadı ve politika faizini 25 baz puan yükseltti. Bu şekilde 2017 başında sözü verilen üç faiz artışının hepsi gerçekleşmiş oldu. Başkan Yellen toplantı sonrası yaptığı açıklamada 2018 yılı için 2.1’den 2.5’e revize edilen büyüme rakamlarının büyük ölçüde maliye politikasında beklenen genişlemeci adımları yansıttığını belirtti.

Burada kritik soru şuydu: Büyüme rakamı yukarı yönlü, işsizlik rakamı da aşağı yönlü revize edilirken, üstüne üstlük işsizliğin şu anda gelmiş olduğu seviyelerin tam istihdam ya da daha altı olduğu ima edilirken neden para politikası daha sıkı bir patikaya oturtulmadı?

Başkan Yellen’in bu soruya verdiği cevap samimi bir itiraf içeriyordu. Enflasyonun neden hâlâ zayıf kaldığını tam olarak anlayamadıklarını söyledi Yellen. Normal şartlarda tam istihdama erişmiş bir ekonominin bu seviyeyle tutarlı olan bir enflasyon yaratması beklenir. Ama ABD’de enflasyon hâlâ yüzde 1.6 ve bunun altında yatan sebepler net değil. Mevcut tablo ezber bozan bir durum olduğu için geleceğe yönelik adım atarken de temkinli olmak istiyorlar. Çünkü işsizlikte devamı gelecek bir düşüş enflasyonu hemen tetikler mi yoksa süreç yine

Para politikası şöyle bir aktarım mekanizmasıyla çalışır: Merkez bankası kısa vadeli politika faizini değiştirir. Enflasyon beklentilerinin sabit kaldığı varsayımı altında, bu değişiklik uzun vadeli faizlerde de aynı yönde bir değişime sebep olur. Uzun vadeli faizlerdeki bu değişim ise yatırım ve harcamaları etkiler.

1995 öncesi tüm dünyada uygulanan “para politikasında gizlilik” dönemde uzun vadeli faizin belirlenmesi için mevcut politika kararının öğrenilmesi gerekiyordu. Bu nedenle sistem yavaş işliyordu. 1995 sonrası “para politikasında şeffaflık” dönemde ise doğru iletişim ve yönlendirmeyle daha merkez bankasının kararı duyurulmadan bile uzun vadeli faizlerin istenen yönde evrilebileceği fark edildi.

Fed ve ECB’nin başını çektiği şeffaflık politikalarında ortak unsur para politikasına dair bilgilendirmelerin hemen hepsinin medya aracılığıyla ve eşitlik ilkesiyle yapılıyor olması. Para politikası kararlarına ilişkin ayrıcalıklı haberler çok büyük miktarlarda para kazandırma potansiyeline sahip olduğu için iletişimin titizlikle yapılması ve bilgi sızdırılmaması çok önemli.

Nisan ayında Richmond Fed başkanı Lacker 2012 yılında bir finansal analiste FOMC içerisinde tartışılan bir

Grafikte 10 yıllık tahvil faizinin son dönemde izlediği seyri görüyoruz. Uzun vadeli borçlanma faizinin yükselmesi girişimcilerin finansman maliyelerini artırması nedeniyle ekonomide daraltıcı bir etki yaratıyor ve istenmiyor. Kafalardaki soru tahvil faizlerinin neden bu kadar yükseldiği ve ne şekilde düşürülebileceği.

On yıllık tahvil faizi belirlenirken, önümüzdeki on yılda beklenen kısa vadeli faizlerin ortalamasına vade primi dediğimiz bir ilave yapılıyor. Bu prim önümüzdeki on yılda beklenen enflasyon, risk algısı gibi faktörleri içeriyor. Nedeni ise parasını on seneliğine borç verecek olan yatırımcının bu süre içerisinde oluşabilecek risklere ve enflasyona karşı kendisini güvenceye almak istemesi. Eğer enflasyon yükselirse tahvilden elde edilecek reel getiri azalacağı için yatırımcı nominal faizin de bu oranda artmasını talep ediyor. Yine ülkeye yönelik risklerin artması karşısında yatırımcı doğal olarak daha çok getiri talep ediyor.

Ne yapabilir?

Gelelim tahvil faizleri nasıl düşer sorusuna. Az önce bahsettiğim tahvil faizlerinin bileşenleri arasında para politikasının kontrol alanına giren ve girmeyen faktörler var. Son dönemde özellikle Zarrab davası odaklı olarak ülke

Döviz kurunun hızlı yükselişini hepimiz sıkıntıyla takip ediyoruz. Sıkıntılıyız çünkü dövizle hiç ilgisi olmayan bir vatandaş bile bu yükselişi 6-12 içerisinde enflasyon olarak hissedecek. Fiyatlardaki artışın ücretlere yansıması bire bir olmadığı sürece reel ücretler azalacak. Merkez Bankası’nın yapmış olduğu bir araştırma kurda yüzde 1’lik değer kaybının enflasyonu kabaca 15 baz puan yükselttiğini gösteriyor. Bu hesaptan yola çıkarsak sırf cuma gününden bu yana kurdaki yüzde 2’lik değer kaybının, kalıcı olması durumunda, enflasyonu 30 baz puan yükselteceğini öngörebiliriz.

İki soruya cevap arayalım...

1) Döviz fiyatları neden böyle hızlı bir yükselişe geçti?

Kurun yükselmesi TL’ye olan talebin hızla azaldığını gösteriyor. Her ne kadar son günlerde ani bir sıçrama görsek de bu değer kaybının bir süredir bozulmakta olan dış algımızla yakından ilgisi var. Dış ilişkilerdeki gerginlikler ve Türkiye’nin Batı ülkelerinden uzaklaşması endişesi yabancı yatırımcıları tedirgin ediyor. Bu tedirginlik son günlerde tekrar gündeme gelen Zarrab davasıyla tekrar zirve yaptı.

Dış ilişkilerde yaşanan gerginlikler risk algısını artıran bir faktör. Türkiye’yi daha riskli bulan yatırımcı, mevcut faiz