Selva Demiralp

Oldukça yoğun geçen bir haftayı geride bıraktık. İlk olarak, Merkez Bankası enflasyon raporunu yayımladı. Raporda daha önce % 7.9 olarak belirlenen 2018 sonu enflasyon tahmini % 8.4’e yükseltildi. Bu yeni rakam bile iki haneli piyasa beklentilerinin oldukça altında kaldı.

Merkez’e enflasyonla mücadele konusunda neden başarısız olduğu sorulduğunda üstü kapalı olarak verilen cevap oldukça düşündürücü. Söyledikleri, 2017 yılı başından beri faizlerde ciddi bir sıkılaştırmaya gidildiği, ancak genişlemeci maliye politikasının etkilerinin fiyatlar üzerinde aşağı yönlü bir hareketi baskıladığı şeklinde.

İkramiye paketi

Merkez’in örtülü olarak söylemeye çalıştığı şey şudur: Bir ülkede fiyat istikrarının sağlanabilmesi için merkez bankasının ve siyasi otoritenin ortak bir hedef belirlemesi ve bu doğrultuda birbiriyle tutarlı hareket etmesi gerekiyor. Eğer iki otorite arasında uyum olmaz ve farklı hedefler kovalanırsa, fiyat istikrarı mümkün değil. Daha net söylemeye çalışalım. 2018 yılı için OVP’de belirlenen enflasyon hedefi yüzde 7, bu raporun hazırlandığı Ekim 2017 yılında ise enflasyon yüzde 11.9 idi. Yani Ekim 2017 itibarıyla OVP’deki 2018 hedefine ulaşabilmek için enflasyonun 5 puan

Seçim takviminin öne çekilmiş olması ve bu durumun Merkez Bankası’nın elini rahatlatması dünkü faiz artırımının önünü açtı.

Merkez Bankası kararlarının piyasalarca doğru tahmin edilebilmesi net ve sade bir iletişimle olur. İyi iletişim para politikasının daha hızlı ve etkin bir şekilde işlemesini sağlar. Burada yapılması gereken, Merkez Bankası’nın karar alırken hangi verilere baktığının, hangi değişkenleri hangi hedef değerlere taşımak istediğinin piyasalara net bir şekilde açıklanması ve ondan sonra da bu çizilen yol haritasıyla tutarlı hareket edilmesidir.

Fed ve ECB’nin oldukça başarılı uygulamalarına karşılık bizde iletişim konusunda maalesef ciddi sorunlar var. Her şeyin başında daha politika faizinin neden Geç Likidite Penceresi’ne çıpalandığının ve geleneksel faiz koridorunun kullanılmadığının bile tatmin edici bir açıklaması bulunmuyor.

Merkez tarafından sene boyunca yukarı revize edilen enflasyon tahminleri konulan hedeflere ulaşma konusunda samimiyeti sorgulatıyor. Böyle olunca, Merkez hangi veriye bakar ve ne zaman ne tepki verir gibi sorulara cevap bulabilmek neredeyse imkânsız hale geliyor.

Merkez’in dünkü toplantısı da kafa karışıklığının zirve yaptığı ve her kafadan

Hafta içerisinde IMF tarafından senede iki kere hazırlanan Dünya Ekonomik Görünümü raporu yayımlandı. Raporda 2016 ortasında ivmelenen global ekonomik büyümenin daha da yayıldığı ve güçlendiği vurgulanıyor. Öte yandan, global büyümenin sağlığını tehdit eden en önemli unsurlardan biri olarak korumacı ticaret politikaları öngörülmüş.

Korumacı ticaret politikaları neden dünya büyümesini ve refahını tehdit eder? David Ricardo bu soruyu 1800’lerde geliştirdiği “Mukayeseli Avantaj” teorisiyle açıkladı. Örnek vererek anlatalım. Bir doktor düşünelim. Diyelim ki bir saat çalışması sonucu 500 TL’lik katma değer üretiyor. Bu doktor aynı zamanda çok da güzel yemek yapıyor. Profesyonel bir aşçı saatte 50 TL’Lik yemek pişirirken doktorumuz saatte 100 TL’lik yemek yapıyor olsun. Bu durumda doktor her iki işi de yapsın der miyiz? Hayır. Çünkü doktorun bir saat yemek yapması durumunda o sürede doktorluk yapmadığı için 400 TL zararı var. Yani doktorluk yapması mukayeseli olarak daha avantajlı. Buna karşılık aşçı zaten doktorluk yapamadığı için o bir saatlik sürede yemek yapıp doktora satarsa bu işten hem doktor hem de aşçı kazançlı çıkıyor.

İşte uluslararası ticaret de bu prensip üzerine kurulmuş.

Cari açık, bir ülkedeki yatırım harcamaları ve tasarruflar arasındaki fark olarak hesaplanıyor. Yatırımlarınızı finanse etmeye iç tasarruflarınız yetmiyorsa, aradaki farkı dışarıdan borç alarak kapatıyorsunuz. Hafta içerisinde açıklanan şubat ayı rakamı 12 aylık cari açığımızı 53.3 milyar dolara yükseltti.

Cari açığın finansman kalemine baktığımızda gerek uzun vadeli doğrudan yabancı yatırımlar gerekse kısa vadeli portföy yatırımlarında bir azalma olduğunu gözlemliyoruz. Buna karşılık finansmanı sağlayan temel kalem finans dışı şirketlerin borçlanması olmuş.

Sermaye girişinin azalması önemli bir endişe kaynağı. Çünkü bu kalemlerdeki azalma yabancı yatırımcı için Türkiye’nin cazip bir alternatif olarak görülmediğine işaret ediyor. Gerek enflasyon, cari açık gibi makroekonomik dengesizlikler gerekse jeopolitik riskler ve belirsizlikler yabancı para girişini olumsuz etkiliyor. Son günlerde kurda yaşanan ani oynaklık şubat sonrası dönemde de yabancı sermaye çıkışının arttığına işaret ediyor.

Açık nasıl kapanır?

Cari açık vermemizin temel sebepleri petrol ithalatçısı olmamız, ara malı ithalatına bağımlı üretim yapımız, TL cinsi borçlanmayı engelleyen yüksek enflasyon ve düşük tasarruf

Bu haftanın gündeminde hükümet tarafından iki hafta içerisinde açıklanması beklenen ve faizleri düşürmesi amaçlanan bir paket var. Henüz paketin ayrıntıları bilinmiyor. Bu noktada ekonomi prensiplerinden yola çıkarak faizlerin düşürülmesi için gerekli mekanik ayarlamaların neler olabileceğini tartışmak istiyorum.

Faiz, ekonomideki borçlanma maliyetini temsil eder. Ekonominin çarkları borçla döndüğü için faiz yükseldiğinde borçlanma kapasitesi daralır ve ekonomik büyüme yavaşlar. Faiz düştüğünde ise borçlanma kapasitesi artar ve büyüme hızlanır. Merkez Bankası tarafından yürütülen para politikası da bu prensipten yola çıkarak, ekonomi potansiyelin üzerinde büyüdüğü durumlarda soğutma amacıyla faiz yükseltirken, ekonomi potansiyelin altına düşünce faiz indirerek ekonomiye canlılık kazandırır.

Faizlerin ekonomi üzerinde bir yük olduğunu biliyoruz. Peki, bu yük nasıl azalır? faizin fon arzı ile fon talebi arasında oluşmuş bir denge fiyatı olduğunu unutmamak gerek. Bu dengenin daha düşük bir faiz oranında sağlanabilmesi için ya fon arzının artması ya da fon talebinin azalması gerekir.

Faiz nasıl düşer?

Türkiye’de fon talebinin oldukça yüksek olduğunu kredi mevduat oranlarının yüzde

Türk ekonomisi 2017’yi yüzde 7.4 büyüme ile kapattı. Bu rakamı iki farklı adımda incelemek istiyorum...

1) Potansiyel büyümeye göre konum

Bir ülkenin büyüme rakamı değerlendirilirken en önemli referans değer ülkenin uzun vadeli büyüme kapasitesini gösteren potansiyel büyüme rakamıdır. Potansiyel büyümeyi kabaca uzun vadeli ortalama büyüme olarak tanımlayabiliriz. Bu rakam o ülkede enflasyon yaratmadan sağlanacak sürdürülebilir büyüme oranına işaret eder. Eğer herhangi bir zamanda potansiyelin altında büyürseniz, bu ekonomik yavaşlama anlamına gelir. Potansiyelin üzerinde büyürseniz, bu sefer enflasyonist baskı artar. İdeal olan potansiyele yakın bir noktada büyümektir.

Türkiye’de potansiyel büyümenin nerede olduğunu tespit edebilmek maalesef GSYH serisinin revize edilmesi sonrası çok zorlaştı. TÜİK 2009 yılı öncesi ve sonrasında farklı metotlar uygulandığını ve bu nedenle bu iki dönem arasında GSYH’nin bire bir karşılaştırılama-yacağını belirtti. Bu durum bizi 2009 sonrası verisiyle baş başa bırakıyor. Elde sadece 9 yıllık veri olunca tanım itibarıyla uzun vadede hesaplanması gereken bir kavram açıkta kalıyor. Tek bir yıl ortalamayı ciddi şekilde değiştirebiliyor. Mesela 2009 sonrası

ABD Merkez Bankası Fed, çarşamba günkü toplantısında politika faizini çeyrek baz puan artırarak 1.5-1.75 aralığına çekti. Fed’in kriz sonrası dönemde uyguladığı politika iletişimde şeffaflık prensibine dayanıyor. Bu şekilde, toplantı günü açıklanan karar herhangi bir sürpriz boyutu içermediğinden oynaklık yaratmıyor.

Bu yeni sistemde piyasalardaki oynaklığı o günkü toplantıda alınan karar değil, Fed üyelerinin geleceğe yönelik tahminlerindeki değişiklikler etkiliyor. Dünkü toplantı bu açıdan değerlendirildiğinde önemli şahin sinyaller içeriyordu. Neydi bu sinyaller:

1) 2018 ve 2019 için büyüme tahminleri yukarı yönlü, işsizlik oranı aşağı yönlü revize edildi.

2) 2019 için fazladan bir faiz artırımı öngörüsü tahminlere eklendi.

3) Politika metnine ekonomik görünümün güçlendiğine dair bir cümle eklendi.

4) Aralık ayında, 2018 yılı içerisinde üçten daha fazla faiz artırımı bekleyen üye sayısı 4 iken, mart ayında bu sayı 7’ye yükseldi.

Fed’in mart toplantısından daha şahin bir duruşla çıkacağının sinyali önemli ölçüde Başkan Powell tarafından geçen ayki kongre sunumunda verilmişti. Belki de bu nedenledir ki karar sonrası piyasalar “Korktuğumuz kadar da değilmiş” havasında bir iyimserliğe

21 Kasım 2017 tarihinde 12.8 seviyesine erişen 10 yıllık tahvil faizi geçtiğimiz hafta itibarıyla tekrar yükselişe geçti. Kasım 2017’de yükselen tahvil faizlerine gerekçe olarak Merkez’den gelen yetersiz adımlar, Zarrab davası, NATO ve AB ile yaşanan gerginlikler ve Suriye kaynaklı jeopolitik riskler gösteriliyordu.

Geçtiğimiz hafta başlayan hareketin tetikleyicisi olarak kredi derecelendirme kuruluşu Moody’s’in notumuzu indirmesini gösterebiliriz. Moody’s, kararına gerekçe olarak kısa vadeli politikalara odaklanmanın kurumsallaşmayı olumsuz etkilemesini belirtilmiş ve buna örnek olarak Merkez Bankası’nın enflasyonla mücadelede ne kadar yetersiz kaldığını ve yapısal reformlardaki gecikmeleri vurgulamış. İkinci gerekçe olarak artan dış borç, jeopolitik ve siyasi risklerin oluşturduğu dış şok tehlikesi gösterilmiş. Dolayısıyla, Kasım 2017 ve mevcut dönem arasındaki gerekçeler birbirinden çok da farklı değil.

Artık ne yapılmalı?

Uzun vadeli tahvil faizlerinin son dönemdeki yükselişinde bir diğer etmen dış finansman şartlarının sıkılaşması. Şekilde mavi çizgi ABD 10 yıllık tahvil faizini gösterirken (sol eksen), kırmızı çizgi 10 Yıllık Türk tahvil faizini gösteriyor (sağ eksen). 2017