Selva Demiralp

Salı günü açıklanan şubat ayı enflasyon rakamı beklentilerin üzerinde gelirken senelik enflasyonda beklenen düşüş gerçekleşmedi. Şubat itibarıyla manşet enflasyon yüzde 10.26, gıda ve enerjinin hariç tutulduğu çekirdek enflasyon yüzde 11.9, üretici fiyat enflasyonu ise 13.7 seviyesinde bulunuyor. Şubat ayında hafif bir düşüş olsa da söz konusu seviyeler enflasyonun rayına oturduğuna işaret değil. Kaldı ki 12 ay sonrası enflasyon beklentilerinin de açık enflasyon hedeflemesine geçilen 2006 sonrası dönemde en yüksek seviyelere ulaştığına şahidiz.

Enflasyonda bu olumsuz tablo devam ederken, çarşamba günü toplanan Merkez, politika faizinde herhangi bir değişikliğe gitmedi. Merkez’in faizlere dokunmayacağı piyasalar tarafından da bekleniyordu. Bir önceki toplantı metninde şöyle denmişti: “Enflasyon görünümünde baz etkisi ve geçici faktörlerden bağımsız, belirgin bir iyileşme ve hedeflerle uyum sağlanana kadar para politikasındaki sıkı duruş kararlılıkla sürdürülecektir.”

Bunun yorumu şöyle: Sıkı para politikası adına yapacağımı yaptım. Geçen yılın başından beri faizleri 450 baz puana yakın artırdım. Atacağım adımın yönü aşağı yönlü olur. Bunun için de bir süre daha bekleyeceğim. Bu

Şubat başından beri ABD piyasalarında izlenen oynaklık giderek normalleşiyor. Kriz sonrası dönemde çok uzun bir süre yükselen piyasalarda böyle bir düzeltme hareketi bekleniyordu. Ancak yine de kendi içerisinde çok da tutarlı olmayan bazı hareketler oldu ki bu hareketlerin nihayet normalleşmeye başladığına şahit oluyoruz.

Piyasadaki oynaklığın tetikleyicisi enflasyon beklentilerindeki yükselişti. Şekilde geçtiğimiz ay içerisinde ABD 10 yıllık tahvil faizlerinden hesaplanan enflasyon beklentilerinin seyri görülüyor.

Fed’in ocak sonundaki toplantısında metne yapılan şahin eklemelerin bu tür bir beklenti oluşturması normaldi. Hemen ardından 2 Şubat’ta gelen saatlik ücret verisi de yüksek olunca enflasyon beklentilerinin hızla yükselişine şahit olduk. Ay ortasında hafif bir düşüş gösteren enflasyon beklentileri, Fed tutanaklarındaki şahin tona Powell’ın kongre konuşması da eklenince tekrar yükselişe geçti.

Şayet piyasaları alarma geçiren faktör Fed’in daha fazla faiz artırımı yapması beklentisi ise bu durumun hem borsada hem de bono piyasasında bir düşüş yaratmasını açıklamak zordu. Normal şartlarda bono ve tahvil piyasalarının birbirlerine alternatif olmasını ve birine olan talep

İngilizcede “Credit Crunch” olarak tanımlanan ve Türkçeye “Kredi Sıkılaşması” olarak çevirebileceğimiz kavram bir taraftan kredi faizleri yükselirken, öteki taraftan kredilerin azaldığı duruma işaret ediyor.

Sermaye bulmanın oldukça zorlaştığı bu ortamda bankalar riskten kaçıyor ve kredi alabilme şartları ağırlaşıyor. Bu durumda daha önce kredi alabilen firmalar bile kredi almakta zorlanıyor.

Bolluk dönemini izliyor

Kredi sıkılaşması genellikle kredilerin bol ve rahat bir şekilde dağıtıldığı dönemleri takip ediyor. Kredi risklerinin göz ardı edildiği ve hızlı kredi büyümesinin yaşandığı bu tür dönemlerin arkasından sorunlu krediler ve temerrütler artınca alarma geçen ve tabiri caizse sütten ağzı yanan bankalar bu sefer aşırı telafiye gidiyor ve yoğurdu üfleyerek yemeye başlıyor. Bu nedenle, kredi şartları sıkılaşıyor ve likidite sorunu baş gösteriyor.

Ekonomik büyümenin büyük ölçüde kredilerle sağlandığı günümüzde kredilerde yaşanacak ani daralmalar ekonomik büyümede de hızlı yavaşlamalara sebep olabiliyor ve en kötü senaryoda resesyon tehlikesi doğurabiliyor.

Yakın tarihten bu duruma en güzel örnek 2007 öncesi gevşeyen kredi şartlarının getirdiği finansal kriz ve sonrasında gelen

2 Şubat itibarıyla TL üzerinden açılan ticari kredi faizleri yüzde 17 seviyelerine ulaşırken, tüketici kredisi faizleri yüzde 19’lara yaklaştı. Kredi faizlerinin temel belirleyicisi kaynak maliyeti. Bankalar kredi vermek için gerekli olan finansmanı ya yurt içi mevduatlardan ya da yurt dışı kaynaklardan elde ediyorlar. Mevduat faizinin en önemli belirleyicisi ise enflasyon. Çünkü tasarruf sahibini parasını TL mevduatta tutmaya ikna edebilmek için en az enflasyon kadar bir faiz ödemeniz gerekiyor ki paranın alım gücü erimesin. Bu durumda enflasyon yüksek olursa mevduat faizi, mevduat faizi yükselirse de kredi faizi yükseliyor.

İçeride durum böyle iken gelelim dış borçlanma maliyetine. Gelişmekte olan ülkeler yurt dışı piyasalardan borçlanırken iki faktör devreye giriyor: ABD tahvil faizi ve ülke riskini yansıtan risk primi. Borçlanma faizi belirlenirken ABD tahvil faizi üzerine ülke riskini yansıtan risk primi ekleniyor. Uzun bir süredir sakin seyreden ABD tahvil faizlerinin son iki haftadır ani bir yükseliş yaşadığına şahit oluyoruz. Risk primine gelince, ülke riskinin bir göstergesi olan CDS primi her ne kadar tarihsel zirvelerin oldukça altında olsa da son dönemde artan

ABD piyasaları ani bir sarsıntı geçirdi. Bu tür düzeltmeler sınırlı kalırsa sağlıklı. Ancak düşüş kontrol altına alınamazsa...

Geçtiğimiz hafta ABD piyasalarında ciddi ve ani bir sarsılmaya şahit olduk. Dow Jones endeksi 2 Şubat Cuma’ya 26.000 seviyelerinden başlarken aynı günü 25.500 seviyelerinde kapattı. Pazartesi yüzde 4 üzerinde değer kaybeden endeks salı gününden itibaren kısmi bir toparlama gösterdi.
ABD borsalarındaki bu ani sarsıntı tahvil faizlerinde de kendisini gösterdi. Perşembe gününü 2.79 seviyesinde kapatan 10 yıllık tahvil faizi cuma günü 2.84’e fırlarken, haftayı zikzak çizerek geçirdi.

Tahmin etmek zor

Global piyasalarda uzun süredir devam eden pürüzsüz yükseliş ve risk iştahının eninde sonunda bir düzeltme yapması beklenen bir olguydu. Bu tür düzeltmeler sınırlı kaldığı sürece ileride oluşabilecek olası balonların da havasını aldığı için sağlıklı bulunuyor. İktisatçılar ve piyasa uzmanları için bu tür ani sarsıntıların tarihini önceden tahmin edebilmek hemen hemen imkânsız. Ama her şey olup bittikten sonra eldeki veriye bakıp nedenlerine dair olası açıklamalar getirmek çok daha kolay. Hafta içinde konuşan bölgesel Fed başkanları da piyasalardaki gelişmeleri bu

Bu haftaki Fed toplantısı, Fed’e 4 yıldır başkanlık yapan Jenet Yellen’ın son toplantısı oldu. Fed, politika faizini değiştirmedi. Aralıkta sunulan yol haritasında bir değişiklik olmadığı görülüyor.

Hatırlayacak olursak, Fed aralık ayında yayımladığı detaylı tahminlerde 2018 yılı içerisinde enflasyonun 1.7’den 1.9’a çıkacağını, işsizliğin 4.1’den 3.9’a ineceğini öngörmüş ve bu tahminlerin gerçekleşmesi durumunda üç faiz artırımı yapmayı planladığını söylemişti.

Aradan geçen bir buçuk ay içerisinde enflasyonun yaklaşık 10 baz puan artıp 1.7’ye dayanmış olması Fed’in 2018 için elini güçlendiriyor şüphesiz. Bu nedenle, politika metnine enflasyonun sene içerisinde yükselmesi beklendiğine dair bir ifade eklenmiş. Buradan yola çıkarak, metnin şahin bir ton içerdiği ve martta olası bir faiz artırımına yeşil ışık yaktığını söyleyebiliriz.

Çok başarılı 4 yıl

Fed başkanlığına Şubat 2014’te gelen Yellen bunun öncesinde de uzun yıllar Fed içerisinde değişik üst düzey görevlerde yer almış, kariyerinin daha erken döneminde ise ABD’nin en prestijli okullarından Berkeley’de Nobel iktisat ödüllü eşi Akerlof ile beraber akademisyen olarak çalışmıştı.

Yellen’ın teori ile pratiği harmanlayan geçmiş

Türkiye ekonomi-siyle ilgili tartışmalar çoğu zaman büyüme, cari açık ve enflasyon üçlüsü arasından yapılması gereken bir tercih etrafında düğümlenir. Yaygın algı bu üç makroekonomik göstergeden üçünün birden aynı anda iyileştirilemeyeceği yönündedir. Bu algının altında ekonominin kısa vadeli sorunlarına odaklanan bakış açısı yatar. Önce bu argümanı anlayalım, sonra yorumlayalım:

Büyüme: Ekonomide büyüme iki şekilde elde edilebilir. Kısa vadede büyüme mevcut kapasiteyi daha yoğun çalıştırmakla olur. Yani 5 fabrikalık bir kapasiteniz varsa bu fabrikaları gece vardiyasında da çalıştırarak üretimi artırırsınız. Peki, sorun nedir?

Enflasyon: Eğer fabrikaları gece vardiyasında çalıştırıp üretimi artırırsanız bir taraftan işçilere ödediğiniz ücret, bir yandan da fabrikadaki makine ve teçhizat aşındığı için onarım masraflarınız artar. Yükselen üretim maliyeti ve artan talep enflasyonu getirir. Dolayısıyla, kısa vadede büyüme ile enflasyon arasında bir tercih yapmak gerekir.

Cari açık: Cari açık kabaca bir ülkenin ihracatı ve ithalatı arasındaki farka işaret eder. Büyüme talep artışını da beraberinde getirdiği için bu durum ithalatı artırır. İhracatımızdan daha çok ithalat yapmak dış

Enflasyonun yüzde 12, sene sonu enflasyon beklentilerinin ise yüzde 9’un üzerinde olduğu bir ortamda Merkez Bankası dünkü toplantısında faizlerde herhangi bir değişikliğe gitmedi. Piyasaların bu duruma fazla şaşırdığı söylenemez.

Çünkü ne Merkez Bankası ne de piyasalar Merkez’in belirlediği enflasyon tahminlerini ciddiye alıyor artık.

Bu ise enflasyon hedeflemesi rejiminin etkinliğini yitirmesi ve Merkez’in fonksiyonunun “durumun iyice kötüleşmesini engellemek” şeklinde yeniden tanımlanması demek. İşte bu nedenledir ki teknik bir terim olan “sıkı para politikası” kavramı bile anlam değiştirdi.

Neden inanç yok?

“Sıkı para politikası” geleneksel olarak enflasyonu düşürmek için uygulanan yüksek faiz politikası olarak tanımlanır. Oysa bizde faizlerde bir indirime gidilmemesi bile “sıkı para politikası” olarak tanımlanmaya başladı son dönemde.

Piyasalar Merkez’in enflasyon tahminlerine neden inanmıyor? Bunun sebebi enflasyon hedeflemesi yapılan son 11 senede enflasyon hedefinin hep ıskalanması, enflasyon tahminlerinin ise hep gerçekleşen enflasyondan düşük kalması.

Şekilde 2006 sonrası dönemde Merkez’in sene başında belirlediği enflasyon tahmini ve sene sonunda gerçekleşen enflasyon serileri